独立 稀缺 穿透
快就是慢，慢就是快。
作者：马可
编辑：陶然
风品：古道
来源：铑财——铑财研究院
CXO龙头，近来喜事连连。
8月3日晚，药明康德披露2026半年报：营收288.97亿元，同比增长38.93%；归母净利110.8亿元，同比增幅29.43%。调整后非国际财务报告准则（non-IFRS）归母净利更是飙升83.23%，达到115.71亿元。该口径下净利率站上40%，同比增幅近10%。
更提气的是，管理层全面上调全年业绩指引。收入目标由513亿元~530亿元上调至585亿元至605亿元。公司在手订单664.3亿元，同比增长25.2%，已超越新指引区间的中位数。
8月9日，药明康德又发布一则《自愿性公告》，瞬间燃爆整个医药板：美国哥伦比亚特区联邦地区法院作出裁决，批准了公司申请的初步禁令。在药明康德起诉美国防部的司法程序期间，后者不得执行、实施或依据1260H认定采取任何其他行动。
8月10日，药明康德A股港股均迎来不同程度涨幅。以港股为例，截止8月12日，收盘价198.9港元，较开年的96.89港元，涨幅已过倍。
股绩双红，叠加司法诉讼的“阶段性胜利”，药明康德可谓行走在春风里，向上势能挡不住了？
01
D&M业务新高
平台化价值加速兑现
LAOCAI
对于业绩超预期，中报表示，增长主要得益于多个客户产品的更大成功及CRDMO模式。
2026上半年，药明康德三大核心板块全部正增，化学业务依然为最大引擎，贡献249.9亿元，同比上升53.3%；测试业务24.8亿元，增长31.5%；生物学业务13.9亿元，增长11.2%。
行业分析师孙业文表示，这就是CRDMO模式的运转逻辑，R端负责早期化合物筛选，D&M端聚焦工艺放大与商业化制造。前端研发为后端引流，后端放量又反过来推高产能利用率与利润率，就像一个不断向下延伸的价值多米诺骨牌。
报告期内，药明康德R端成功合成并交付超44万个新化合物，D&M端新增管线分子699个。高价值的临床三期及商业化项目合计新增15个。截至6月末，小分子D&M管线总数达3731个，涵盖95个商业化项目。
伴随项目不断向后迁移，转化价值开始集中释放。小分子D&M业务收入同比大增72.7%，达到149.9亿元，主要得益于高质量分子放量。TIDES业务收入72.6亿元，同比增长44.3%，服务客户数与服务分子数也分别增长39%和68%。
TIDES增速跑赢服务客户增速，意味着同一客户带来的项目量增多，合作纵深及粘性在加强，透出订单的高含金量。
财报还披露了一组容易被忽视的数据，2026上半年，药明康德累计接受465次来自各国客户、监管机构及独立第三方的质量审查，全部未发现严重不合规项。贯穿全流程的质控体系，为项目稳健推进打下扎实底座。
对专业投资者而言，相较规模，更看重转化效率、交付能力。药明康德贯穿全流程的质控体系、覆盖全球的交付网络，以及CRDMO模式带来的端到端效率优势，恰恰是这套新竞争规则下的标准答案。
深入业务线，十余年如一日“死磕”小分子战略迎来收获季。2026上半年，小分子D&M管线累计增加699个分子。其中，商业化和临床III期项目增加15个；D&M业务收入149.9亿元，同比增长72.7%，二季度更是达到80.6亿元，创下单季度新高。在GLP-1药物全球爆发的浪潮中，药明康德俨然正成为最大的受益者之一。
目前，公司已在全球布局6大原料药生产基地，拥有超400万升小分子反应釜产能与12万平米级GLP实验室，构建起覆盖临床前研究、临床试验到吨级商业化生产的一站式服务能力，全方位适配不同阶段、不同类型新分子药物的开发需求。
且为进一步夯实全球化服务力，药明康德仍在加速产能布局，2026上半年已提前启动了常州新基地建设，并将其2026年资本开支上调至75亿-85亿元。
行业分析师李小敬认为，复杂的工艺壁垒、脱节的研发生产体系，已是制约创新药企商业化落地的一大瓶颈。凭借小分子化学合成领域底蕴，全球化、规模化产能布局，药明康德独创的“CRDMO”模式有效打破了上述症结，平台化优势加速释放，才有了上述订单拉升、业绩韧性增长。
02
主业造血力强悍 司法反击初告捷
LAOCAI
想更深体会这种成长韧性，有两个观察窗口，一个在财务端，一个在经营端。
2026上半年，药明康德经营活动现金流净额93.11亿元，同比增长31.8%；自由现金流63.50亿元。资本开支29.62亿元，较上年同期的21.02亿元持续扩大。自由现金流指引中枢也上调约27%。这意味着扩张并非以牺牲现金流为代价，而是建立在强劲造血力之上。
纵观重资产的CXO行业，这本身就是一种稀缺能力，药明康德向外界释放一个积极信号：生物医药赛道仍有不少优质公司，不像AI等热门赛道靠叙事撑预期，而是依仗扎实的盈利水平、市场竞争力。
说到盈利，细心投资者会发现，报告期内公司净利110.80亿元，同比增长29.4%；扣非净利115.71亿元，增长83.2%。两者绝对值相差不到5亿元，增速却差了近54%。追其原因，源于2025年同期的高投资收益基数。彼时，药明康德因出售部分药明合联权益确认收益达24.49亿元；而本报告期未再发生同等规模的股权处置，该科目骤降至1.20亿元。
若剔除这一非经常性扰动后，经营利润增幅将达到83.2%。且同期公司剔除的汇兑相关损失高达5.69亿元。即在美元收入占绝对比重的情况下，115.71亿元的非IFRS净利，是硬扛着超5亿元的汇率逆风取得的。可见，主营业务真实造血能力，远比账面数字更强悍。
2026上半年，药明康德整体毛利率达53.91%，较2025全年的47.64%提升约6.3%。
目光再移向经营端，开文的司法诉讼不得不提。故事要从两月前谈起。2026年6月8日，美国防部公布了新版1260H清单，药明康德赫然在列。该清单会触发美国法律规定的特定采购和合同限制。
要知道，2025年，药明康德持续经营业务收入434.2亿元。其中来自美国客户的收入高达312.5亿元，占比约72%。超1000家客户中，不乏持有美国联邦政府合同或获得联邦资金的。
对此，药明康德选择硬刚，6月11日起诉了美国防部。6月29日申请初步禁令。受理法院8月7日作出准许裁决。法官在裁决书中直言，如果行政机关相关决定缺乏合理依据、属于"任意和武断"的行为，联邦法院可以依据《行政程序法》对其进行审查并予以纠正。
行业分析师孙业文表示，美国法院会重点考虑原告胜诉概率，一般胜算大才会批准初步禁令。往期看，小米、中微都依靠诉讼成功移出名单。一旦药明康德如愿，其美国客户供应链顾虑会消退，订单继而回流。但若失败，需警惕采购端的尾部风险，毕竟医药研发外包合作周期长，更换供应商需全套工艺验证和药监申报。即使这次赢了，也需防范未来被以"新理由"重新认定，中微之前就有两进两出经历。不过至少从法官35页裁决书的措辞力度看，药明康德赢面很大。
孰是孰非，不妨让子弹再多飞一会。无论结果如何，这场司法反击战都透出药明康德的经营韧性。面对一千多家美国客户，禁令起到了定风波作用。若能最终扛过"压力测试"，无疑是一次实力秀肌，未尝不是一件好事。
03
复苏与扩产 重新定义周期
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问题来了，药明康德为何被会“盯”上。除了医药研发外包涉及敏感的生物数据、基因信息、核心科技等，还因药明康德傲人的市场体量地位，美国客户遍布大小药企。一旦因1260H清单而转移订单，IQVIA等美国本土CRO巨头将直接受益。
换言之，上名单也是一种江湖段位体现。一定意义上说，平台型公司最危险的时刻，往往不在低谷，而在风口。CXO是一门“反直觉”生意，护城河表面上看是厂房、反应釜和产能规模，本质上却是对周期及不确定性的判断力，利润和现金流验证当下，订单和管线则锁定未来。两者必须都要硬，才能笑看黑天鹅、坐稳市场龙头。
审视药明康德的扩产逻辑，CRDMO模式始于R端，即不为一时的技术热潮建厂，只为客户明确的管线需求备产。每个节点落子，都未脱离真实订单的托底。
客观数据说话，wind数据显示，2020至2022年行业上行期，药明康德资本开支从69亿元攀至近100亿元。2023年、2024年行业转冷，随即压缩至40亿元。2025年再度回升至55亿元，2026全年指引进一步上调至75亿—85亿元。
个中底气来自一个核心数字——在手订单。wind数据显示，2024年至2026年上半年，药明康德在手订单规模分别为493.1亿元、580亿元、664.3亿元。
行业分析师王婷妍表示，在重资产的CXO行业里，同时上调收入、利润、资本开支和自由现金流四重指引，本身就是一种稀缺驾驭能力，扩张不以牺牲现金流为代价，建立在强劲造血力上。这种收放自如的节奏在重资产行业中并不常见，它要求药明康德管理层既能在繁荣期克制“再建一座厂”的冲动，又能在低谷期保有“再投一笔钱”的勇气。
放眼未来。国金证券研报分析认为，CXO行业已完整经历一轮产业周期，当下行业景气度上行信号明确。随着外部压力缓释、全球投融资回暖、国内BD持续升温，行业已进入内外需共振、新分子赛道放量、订单与业绩逐季改善的新一轮复苏上行周期。
简言之，复杂内外环境交织，CXO行业的竞争规则已经改写。真正决定胜负的，是模式、效率、现金流、盈利性等穿越周期的综合比拼。当同行还在追周期时，把好节奏快慢击的药明康德已经在定义周期。
04
四重挑战 慢变量取胜
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不过，这不代表高枕无忧。市场有冷热起伏，企业也有硬币两面。光环A面背后，一些隐忧B面同样需药明康德警惕。
首当其冲的，便是海外依赖过重。尤其美国市场，贡献超七成收入。一方面，彰显了市场话语权、有利于集约化运营。另一方面，也暗含不确定性。尤其全球地缘政治升温，需警惕过度深绑、加大业绩波动风险。
其次，应收账款首次突破百亿，48.9%的增速快于同期营收。需警惕现金流压力、坏账减值风险。
再者，并购加减法审视，短利长益取舍。回望发展历程，药明康德能走到今天、快速跻身龙头，很大程度上得益于多年来的资本运作。
据丁香园，早在2008年，公司便斥资1.51亿美元收购美国AppTec实验室服务公司，其中包含约1170万美元债务。此后，进入持续并购扩张期。
2015年，公司先分拆合全药业挂牌新三板，同年12月完成从纽交所私有化退市，开启“一拆三”之路。大分子生物药业务分拆为药明生物，2017年6月在港交所上市。小分子业务主体则于2018年5月登陆上交所，跻身首个以IPO形式回归A股的中概股，同年12月完成港股上市，实现A+H布局。
回A后，“药明系”上市公司阵容继续扩容。2020年11月，与JUNO Therapeutics合资的药明巨诺在港交所上市。2023年11月，专注ADC药物的药明合联也挂牌港交所，成为药明系第五家上市公司。至此，一个覆盖CXO全模块的帝国就此成型。
不过时间来到2024年底，资本逻辑悄然转向。面对地缘政治及业务波动，药明康德启动了“战略瘦身”。美国、英国的细胞治疗业务被陆续出售，还多次减持药明合联股份，累计套现约69.5亿港元。
2025年10月，药明康德又宣布以28亿元基准价格，将旗下康德弘翼和津石医药两家临床CRO子公司出售给高瓴，退出临床研究服务领域。
如今业绩全面回暖，做了一年多“减法”的药明康德，后面是继续瘦身还是转向扩张，值得持续关注。战略收缩固然能聚焦核心、回笼资金，但也意味着主动放弃了部分赛道的长期期权。这种取舍的利弊，尚需时间验证。
最后，产能扩张与行业景气共振，仍需提防周期波动隐患。
客观而言，此次中报的亮眼业绩与股价表现，是创新药产业链整体复苏背景下的一次具象体现。
7月以来，康龙化成、昭衍新药、美迪西、药康生物先后发布2026中期业绩预增公告，从早研到临床前研究，CXO景气周期已逐步进入利润表兑现期。其中，一个热议行业景气指标即猴价，食蟹猴价从2025年5月的不足10万元/只，到2026年6月下旬的招标价19万元/只。受制于养殖的长周期限制，目前仍供应紧张，预计中标价格将继续上浮。
也受益于GLP-1市场扩容，药明康德TIDES业务备受关注。根据Precedence Research测算，预计到2035年全球GLP-1市场规模超2000亿美元。药明康德又被认为是全球多肽CDMO龙头，目前多肽固相合成反应釜总体积正进一步扩建至13万升，较2025年末增长30%。
只是，产能建设存在前置性与滞后性。一旦需求增速不及预期，或下游客户订单出现波动，重资产投入就可能转化为折旧压力和产能闲置。个中拿捏平衡，考验管理层大智慧。
一番梳理下来，一手中报超预期，一手诉讼反击战，药明康德的市场实力、经营韧劲毋庸置疑，整体成绩单拿得出手。但却非无懈可击，保持居安思危、优化收入结构、提升业绩含金量、降低不可控风险，这些“慢变量”构筑的成长势能，远比短期业绩更具看点。
快就是慢、慢就是快，继续内外兼修，相信药明康德会迎来更好的自己。