郭磊系广发证券首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
摘要
第一，对于下半年的宏观经济政策，金融市场的基准预期大致是什么？在前期报告《对上半年宏观经济数据的四点认识》中，我们指出上半年实际GDP的总量增速在年度目标内；季度区间增速低于年度目标；月度分布上4-5月在目标之下、6月则边际企稳，预计政策可能会在“既定年度政策资源内逆周期”，主要是加快存量政策下达，对结构性短板领域发力。存量政策空间主要是财政进度，下半年存在加快的空间。这一判断在很大程度上亦符合市场主流预期。
第二，从7月30日政治局会议精神来看，会议明确指出 “充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策”，其中存量政策的表达符合预期；增量政策的“及时谋划出台”则略超预期，因为不止于“谋划”，还包含“及时”和“出台”，即时间表很可能落在下半年。我们理解这一适度升级与二季度内外部环境不确定性上升有关，季末外部地缘政治再度出现变数、油价中枢重新有所上行；国内增长总体平稳但结构分化，土地出让金持续低位也给地方财政带来约束，所以会议强调“要高度重视经济运行中的困难挑战”。
第三，先看存量政策部分，我们理解主要是加快狭广义财政支出进度。从大数上来看，今年上半年第一本账财政收入同比4.7%、支出同比1.5%；一二本账合并收入同比1.0%，合并支出同比-2.9%，均是支弱于收，主要背景是二季度地方财政进度有明显放缓。对此，政治局会议指出“加快财政支出和债券资金使用进度，有力推进两重建设和两新工作”、“扎实推进六张网规划建设”，这一方向在预期框架内，但表述上比较直接和明确，有利于地方政府对照执行。
第四，再看增量政策部分，值得注意的是“综合运用并适时调整货币政策工具”，这一表述是有些超预期的，可能会是增量政策的主要构成之一。“适时调整货币政策工具”是一个相对宽泛的政策篮子，降息、降准、引导加大信贷投放、加大结构性政策工具力度理论上都在政策选择之内。除货币政策之外，就业政策可能也是一个增量政策领域，4月底政治局会议为“强化就业优先政策导向”，此次为“加大重点群体就业支持力度”，就业市场是一个直接关联居民部门的领域，推动应届生、农民工等群体就业环境的改善有利于微观预期的改善。
第五，资本市场也是一个关联微观预期的领域。会议强调“深化资本市场投融资综合改革，提升资本市场韧性和信心”，在4月底会议“信心”表述的基础上增加了“韧性”。我们理解韧性一是指面对外部风险传递的时候，抗风险能力更强；二是指在定价波动层面，内生稳定性更强。这一要求为后续资本市场相关政策和制度建设打开了一定的想象空间。
第六，对新兴产业的支持延续。一是对上半年的“向新向优”特征做出肯定，会议指出今年以来“动能向新、结构向优”，下半年要“推动经济持续向新向优向好发展”；二是“加强对基础研究的长期稳定支持”，这是今年4月加强基础研究座谈会精神的落地 ，其背景是新一轮技术革命背景下，原创性颠覆性创新的重要性日益凸显；三是“积极推动前沿技术突破和未来产业发展，着力打造新兴支柱产业”，新兴支柱产业要既具备新产业属性，作为“支柱”又要有一定体量，今年政府工作报告曾把“集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等”界定为新兴支柱产业。
第七，再来看本轮权益市场调整。我们理解本轮调整一则源于全球科技产业链定价调整的共振与传递，费城半导体指数7月29日较6月22日下跌28.6%；韩国KOSPI指数7月29日较6月22日下跌37.9%；二则源于市场前期预期在AI产业链上过于集中，市场宽度较低，从而一旦有调整，市场行为逻辑趋同性较强。目前外部因素仍存一定不确定性，但经历了此轮调整后，至7月30日万得全A的P/E与名义GDP增速轧差为0.82倍标准差（6月22日为1.91倍，靠近经验极高点），全A市场宽度回升至-2.09倍标准差（6月30日为-4.60倍标准差，靠近经验极低点）。简单理解，估值压力和拥挤度压力都得到不同程度释放。在宏观政策较市场预期有所升级、资本市场强调韧性和信心的背景下，对后续市场判断可以更为积极一些。
正文
对于下半年的宏观经济政策，金融市场的基准预期大致是什么？在前期报告《对上半年宏观经济数据的四点认识》中，我们指出上半年实际GDP的总量增速在年度目标内；季度区间增速低于年度目标；月度分布上4-5月在目标之下、6月则边际企稳，预计政策可能会在“既定年度政策资源内逆周期”，主要是加快存量政策下达，对结构性短板领域发力。存量政策空间主要是财政进度，下半年存在加快的空间。这一判断在很大程度上亦符合市场主流预期。
今年两会政府工作报告的经济增长目标为“经济增长4.5%－5%，在实际工作中努力争取更好结果”。
从实际增长情况来看，上半年实际GDP同比增长4.7%，其中一二季度同比分别为5.0%、4.3%。
按照我们对月度GDP指数的模拟，4-6月实际GDP同比分别为4.08%、4.18%、4.58%。
从7月30日政治局会议精神来看，政策明确指出 “充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策”，其中存量政策的表达符合预期；增量政策的“及时谋划出台”则略超预期，因为不止于“谋划”，还包含“及时”和“出台”，即时间表很可能落在下半年。我们理解这一适度升级与二季度内外部环境不确定性上升有关，季末外部地缘政治再度出现变数、油价中枢重新有所上行；国内增长总体平稳但结构分化，土地出让金持续低位也给地方财政带来约束，所以会议强调“要高度重视经济运行中的困难挑战”。
会议指出，我国经济呈现动能向新、结构向优的发展态势。同时，要高度重视经济运行中的困难挑战，坚定信心，迎难而上，用好各种机遇和优势，推动高质量发展行稳致远。
会议指出，坚持稳中求进工作总基调，完整准确全面贯彻新发展理念，加快构建新发展格局，更好统筹国内国际两个大局，统筹发展和安全，坚持深化改革开放，加快推动新旧动能转换，实施好更加积极的财政政策和适度宽松的货币政策，充分发挥各项存量政策效能，及时谋划出台务实管用的增量政策，加大逆周期调节力度，加力扩大内需、优化供给，切实保障和改善民生，增强发展动力、激发社会活力，推动经济持续向新向优向好发展，努力实现“十五五”良好开局。
先看存量政策部分，我们理解主要是加快狭广义财政支出进度。从大数上来看，今年上半年第一本账财政收入同比4.7%、支出同比1.5%；一二本账合并收入同比1.0%，合并支出同比-2.9%，均是支弱于收，主要背景是二季度地方财政进度有明显放缓。对此，政治局会议指出“加快财政支出和债券资金使用进度，有力推进两重建设和两新工作”、“扎实推进六张网规划建设”，这一方向在预期框架内，但表述上比较直接和明确，有利于地方政府对照执行。
会议指出，宏观政策要发力提效，加快财政支出和债券资金使用进度，有力推进“两重”建设和“两新”工作。兜牢基层“三保”底线。
会议指出，扎实推进“六张网”规划建设。
再看增量政策部分，值得注意的是“综合运用并适时调整货币政策工具”，这一表述是有些超预期的，可能会是增量政策的主要构成之一。“适时调整货币政策工具”是一个相对宽泛的政策篮子，降息、降准、引导加大信贷投放、加大结构性政策工具力度理论上都在政策选择之内。除货币政策之外，就业政策可能也是一个增量政策领域，4月底政治局会议为“强化就业优先政策导向”，此次为“加大重点群体就业支持力度”，就业市场是一个直接关联居民部门的领域，推动应届生、农民工等群体就业环境的改善有利于微观预期的改善。
会议指出，综合运用并适时调整货币政策工具，优化实施财政金融协同促内需政策。
会议指出，要多措并举加强民生保障，加大重点群体就业支持力度，做好灵活就业人员和新就业形态人员权益保障工作。
资本市场也是一个关联微观预期的领域。会议强调“深化资本市场投融资综合改革，提升资本市场韧性和信心”，在4月底会议“信心”表述的基础上增加了“韧性”。我们理解韧性一是指面对外部风险传递的时候，抗风险能力更强；二是指在定价波动层面，内生稳定性更强。这一要求为后续资本市场相关政策和制度建设打开了一定的想象空间。
会议指出，要切实筑牢安全屏障。稳定房地产市场，实施好一揽子化债方案，扎实推进地方中小金融机构改革化险、减量提质。深化资本市场投融资综合改革，提升资本市场韧性和信心。
对新兴产业的支持延续。一是对上半年的“向新向优”特征做出肯定，会议指出今年以来“动能向新、结构向优”，下半年要“推动经济持续向新向优向好发展”；二是“加强对基础研究的长期稳定支持”，这是今年4月加强基础研究座谈会精神的落地 ，其背景是新一轮技术革命背景下，原创性颠覆性创新的重要性日益凸显；三是“积极推动前沿技术突破和未来产业发展，着力打造新兴支柱产业”，新兴支柱产业要既具备新产业属性，作为“支柱”又要有一定体量，今年政府工作报告曾把“集成电路、航空航天、生物医药、低空经济等”界定为新兴支柱产业。
会议指出，加快现代化产业体系建设，加强对基础研究的长期稳定支持，深入实施“人工智能+”行动，发展智能经济新形态，完善人工智能治理体系。积极推动前沿技术突破和未来产业发展，着力打造新兴支柱产业，持续推动传统产业改造升级。
再来看本轮权益市场调整。我们理解本轮调整一则源于全球科技产业链定价调整的共振与传递，费城半导体指数7月29日较6月22日下跌28.6%；韩国KOSPI指数7月29日较6月22日下跌37.9%；二则源于市场前期预期在AI产业链上过于集中，市场宽度较低，从而一旦有调整，市场行为逻辑趋同性较强。目前外部因素仍存一定不确定性，但经历了此轮调整后，至7月30日万得全A的P/E与名义GDP增速轧差为0.82倍标准差（6月22日为1.91倍，靠近经验极高点），全A市场宽度回至-2.09倍标准差（6月30日为-4.60倍标准差，靠近经验极低点）。简单理解，估值压力和拥挤度压力都得到不同程度释放。在宏观政策较市场预期有所升级、资本市场强调韧性和信心的背景下，对后续市场判断可以更为积极一些。
风险提示： 外部经济和金融环境短期变化超预期；中东地缘政治风险加剧，带动油价上行，并对欧美经济带来意外冲击；海外出现逆全球化，全球贸易不确定性超预期；全球科技产业链调整超预期；地产销售和地方政府投资的短期拖累程度仍大于预期；对会议精神理解不全面、不到位。