刘锋系中财绿金院首席经济学家、中国首席经济学家论坛理事
转载自《财新》观点专栏 2026年8月12日
在这个超过2.5亿人参与博弈的市场里，承认自己无法战胜市场，恰恰是战胜大多数人的开始。
"为什么指数涨了，我的账户却在亏钱？""为什么我总是一买就跌、一卖就涨？""机构到底比我多知道些什么？"这些疑问，几乎每个参与A股的投资者都曾有过。答案并非简单的"运气不好"或"市场太差"。在一个价格无法充分反映价值、信息不对称普遍存在的市场中，机构与散户之间存在着天然的竞技场不平等。当机构凭借信息、技术和制度优势进行结构性套利时，普通投资者若仍然依赖追涨杀跌、听消息炒股，便注定成为这场博弈中的被动承接方。
那么，面对这样的市场环境，普通投资者究竟应该采取什么样的投资策略？本文将从市场结构分析入手，揭示散户亏损的制度性与行为性根源，并基于可验证的学术研究与市场数据，为普通投资者提供一条回归理性、稳健增值的路径。
一、有效市场假说与中国市场的现实
在展开分析之前，有必要先厘清一个基础理论框架：有效市场假说（Efficient Market Hypothesis, EMH）。
根据Fama（1970）的经典定义，有效市场假说依信息反映程度分为三种形式：弱式有效（价格已充分反映历史交易信息）、半强式有效（价格已反映所有公开信息）与强式有效（价格已反映所有公开与未公开信息）。在一个接近强式有效的市场中，资产价格能够及时、准确地反映其内在价值，投资者难以通过分析公开信息持续获取超额收益。以美国为代表的发达资本市场，经过长期发展，信息披露透明、监管机制完善、机构投资者主导，市场效率相对较高。
与之相对，不充分有效的市场则呈现出不同的面貌。这类市场常见于新兴经济体，典型特征包括：信息传递不够通畅、不对称现象严重，价格不能充分及时地反映资产内在价值，市场波动性显著放大。更为关键的是，法律法规体系尚在完善之中，公司治理环境有待改善，内幕交易、市场操纵等不规范行为时有发生，进一步扭曲了价格发现机制。
中国资本市场自1990年建立以来，虽然取得了长足进步，但历史较短，在相当程度上仍属于不充分有效市场的范畴。信息不对称、价格偏离价值、波动性较大等特征依然突出，这也是我们讨论普通投资者策略的现实背景。
二、投资者结构与市场效率：互为因果
市场是否充分有效，与投资者结构密切相关，二者之间存在互为因果的关系。
在成熟市场中，机构投资者占主导地位。根据深圳证券交易所研究所《股票市场投资者结构国际比较研究》（2019），美国国内专业机构、个人投资者及外资直接持有美股市值占比分别为43%、36.4%和15.2%；若将国内专业机构与外资合并计算，机构投资者合计占比约58%。这类投资者的行为逻辑以基本面研究和长期配置为主，交易频率较低，信息处理能力强。大量专业机构在同一市场中博弈，任何新信息都会迅速被各方捕捉并反映到价格中，从而加快价值发现速度与定价效率。价格偏离价值的幅度更小、时间更短，市场由此进入一个良性循环。
反观A股市场，散户占绝大多数。根据中国结算（CSDC）发布的《2025年统计年鉴》，截至2025年末，A股市场投资者总数为2.51亿户，其中自然人投资者占比高达99.76%，机构账户仅六十余万户。然而，数量上的绝对优势并未转化为财富上的优势。从持股市值来看，个人投资者持股占流通市值约三成，而境内专业机构投资者合计占比不足两成。更令人深思的是交易量与收益结构的背离：个人投资者贡献了全市场约八成的每日成交量，但这些交易普遍缺乏信息含量；而机构投资者以不足两成的交易量，获取了与其资金规模更为匹配的收益。
大量散户基于情绪和噪音进行短期博弈，交易频率高但信息含量低，这不仅无助于价格发现，反而加剧了市场波动，拉长了价格偏离价值的修复时间。市场效率越低，普通投资者越难以通过自身努力获取合理回报；而散户主导的交易行为又进一步降低了市场的定价效率，两者相互强化，形成一个低效的均衡状态。
正因如此，讨论普通投资者的策略时，不能脱离"市场处于什么阶段、谁在参与、谁在定价"这些基本问题。
三、机构投资者的结构性优势
在不充分有效的市场环境中，机构投资者凭借其独特优势，天然地占据博弈的上风。
首先是信息优势。机构投资者拥有专门的研究团队、广泛的信息渠道和深入的调研能力。学术研究表明，机构投资者在信息获取上具有显著的时间优势，能够比散户更早地识别企业基本面的重大变化。上海交通大学上海高级金融学院的相关研究也指出，中国市场的投资者结构及信息优势为机构投资者提供了持续战胜市场的条件。
其次是交易效率优势。机构投资者配备了专业的交易系统、更快的行情接收速度和更低的交易成本，在盯盘频率和执行效率上远非普通投资者可比。程序化交易与算法交易的运用，使得机构在指令执行层面具有系统性优势。
第三是套利机会的捕捉能力。由于市场法规仍在完善之中，价格与价值的偏离本身会创造出结构性套利机会。机构投资者凭借信息与交易效率的双重优势，能够系统性地识别并利用这些价差。
这三重优势叠加，使得机构投资者在不充分有效市场中能够持续获取超额收益。而普通投资者由于在信息获取、交易速度和制度认知上均处于劣势，往往成为市场博弈中的被动承接方。
四、机构投资者的不成熟与代理问题
在中国市场，普通投资者通过机构进行投资还面临另一层现实问题：机构投资者本身也在发展过程之中，尚未完全成熟。
首先是信用问题。由于部分机构业绩不稳定、风控能力不足，甚至出现过损害投资者利益的违规行为，使得机构在普通投资者心目中的可信度还不够高。很多散户宁愿自己炒股亏钱，也不愿把钱交给机构管理，这在相当程度上反映了行业信用的缺失。
其次是代理问题。部分机构在收费结构、利益分配和信息披露方面还不够透明，管理人利益与投资者利益尚未完全绑定，"旱涝保收"的管理费模式让投资者对机构的动机产生疑虑。此外，一些机构的公司治理结构尚不完善，投资决策的透明度也有待提高。
这些问题，既是机构投资者发展阶段中的必经过程，也恰恰为普通投资者选择投资方式提供了重要参照。好在随着市场的不断发展和制度的持续完善，更多优秀的机构投资者正在涌现，它们在投资业绩、操作透明度、信息披露质量等方面逐步提升，也越来越赢得普通投资者的信任。
五、普通投资者的现实处境：数据揭示的真相
在中国资本市场，"散户"不是一个抽象的概念，而是一个由超过2.5亿个真实账户构成的庞大群体。然而，数量优势并未带来收益优势。
清华大学五道口金融学院副院长张晓燕教授及其团队，与上海证券交易所资本市场研究所所长施东辉、哥伦比亚大学商学院Charles M. Jones教授合作，利用上海证券交易所2016年1月至2019年6月间所有账户的日度交易数据，完成了一项具有代表性的实证研究。该研究发现：
账户市值在10万元以下的散户投资者平均亏损20.53%，账户市值在10万至50万元之间的散户平均亏损13.56%，而同期机构投资者平均收益为11.22%，公司法人账户平均收益为14.57%。从资金流向看，个人投资者整体处于净亏损状态，而机构和公司账户则录得正收益。
这一研究基于上交所完整的账户级交易数据，样本覆盖超过5300万个账户，其结论具有高度的学术可信度。它揭示了一个残酷的事实：同样是面对同一个市场，不同投资者群体的收益差距竟如此悬殊。
从交易行为看，小额散户年均换手率极高，平均持股周期不足一个月；而机构年均换手率相对较低。频繁交易带来的佣金、印花税和买卖滑点持续侵蚀本金。散户的盈亏比也呈现明显的不对称特征：盈利时急于落袋为安，亏损时却不愿止损，呈现出"截断利润、让亏损奔跑"的行为模式。
此外，根据私募排排网统计，2025年有业绩展示的45家百亿级量化私募全部实现正收益，平均收益率达37.61%，最高收益率超过70%。这一数据从另一侧面说明，在不充分有效的市场中，具备系统性与纪律性的投资策略能够获取显著的超额收益。
六、为何大部分散户总是亏钱？
如果不充分有效的市场环境和机构的结构性优势是散户亏损的外部原因，那么散户自身的行为偏差和心理缺陷则是更根本的内因。
追涨杀跌，是散户亏损的第一大根源。 张晓燕教授团队的研究发现，账户规模较小的个人投资者无法正确预测未来股票回报，表现出显著的追涨杀跌行为——习惯买入当天上涨的股票，卖出当天下跌的股票。行情拉升时跟风高位入场，行情下跌时恐慌割肉离场，在客观上实现了"高买低卖"。
听消息炒股，是散户的第二大陷阱。 普通投资者的信息来源主要是公告、新闻、社交媒体，这些信息要么滞后，要么失真。当一则"好消息"传到散户耳中时，机构往往早已完成布局，剩下的常常是"利好出尽是利空"的接盘时刻。普通投资者缺乏专业的信息甄别能力，容易被市场噪音所左右。
过度交易，是第三大杀手。 行为金融学的研究表明，过度自信会导致投资者高估自己的信息优势与选股能力，从而引发过度交易。频繁交易不仅直接产生高额交易成本，还意味着投资者持续暴露在价格波动风险之中。Barber与Odean（2000）在《Journal of Finance》发表的经典研究指出，过度交易是散户投资者收益受损的重要原因。
损失厌恶、赌博心态与盲目自信，是更深层的心理障碍。 根据Kahneman与Tversky（1979）的前景理论，投资者在面对亏损时往往表现出风险寻求行为（不愿止损、反而加仓"赌反弹"），而在面对盈利时则表现出风险厌恶行为（急于落袋为安）。这种心理机制导致散户的投资行为与理性决策背道而驰。加之对所谓"专家""牛散"的盲目崇拜，更容易被各类荐股骗局和市场操纵者所利用。
值得注意的是，智汇集团首席经济学家夏春在《关于量化交易的几点思考》（2026年8月）中指出，量化交易并非散户亏损的"元凶"。量化策略通过压缩信息优势的窗口期、降低买卖价差，在一定程度上反而对市场起到了稳定作用。散户亏损的最大敌人，归根结底是他们自身的行为偏差，而非某类特定的交易对手。
七、普通投资者的理性选择：指数化投资与被动策略
在充分认识到市场结构、机构优势和自身行为缺陷之后，普通投资者的策略选择便呼之欲出了。
基本判断是：在价格无法充分反映价值、信息不对称且交易执行效率远不如对手方的条件下，普通投资者若执着于短期价差交易或试图复制机构投资者的套利模式，无异于以己之短攻彼之长。
理性的策略选择应当是：放弃短期博弈，回归投资本质，通过指数化工具以被动方式分享市场长期增长的红利。
具体而言，普通投资者应践行以下三条原则：
第一，坚持长期投资，淡化短期择时。 短期价格波动受信息不对称和市场情绪主导，普通投资者难以把握；而长期来看，资产价格终将回归其基本面价值。历史数据表明，持仓周期较长的投资者，其盈利概率和平均收益率均显著高于频繁交易者。
第二，以基本面分析为投资决策的核心依据。 不追逐市场热点，不轻信消息题材，而是关注宏观经济趋势、行业景气度和企业内在价值等根本性因素。
第三，首选指数化投资工具——ETF。 这是最为关键的一条具体建议。
选择指数化投资，是因为它巧妙地规避了普通投资者面临的多重困境：既不需要自己挑选个股从而避免个股"暴雷"风险，也不需要判断精确的买入卖出时机；既不用与机构拼信息、拼速度，也无需过度依赖某一家主动管理型机构的操盘能力和道德水准。更为重要的是，指数化投资通过ETF这一工具，把主动管理型机构所涉及的代理问题、信任成本和管理费摩擦都降到了最低。投资者买入的是整个市场或某一个细分板块的整体表现，赚取的是市场增长带来的Beta收益，而非试图战胜市场的Alpha收益。
当然，ETF投资并非没有风险。投资者仍需面对市场整体下跌带来的系统性风险、特定行业ETF的板块轮动风险，以及部分流动性较差的ETF可能存在的折溢价风险。因此，通过跨市场、跨资产的多元化配置来分散风险，是指数化投资中不可或缺的一环。
用中证A500、沪深300、标普500、纳斯达克等不同市场的宽基指数ETF构建投资组合，与纯A股个股投资相比，风险报酬率通常更为稳健。普通投资者不一定非要自己去选股，ETF这样的工具，可以用很低的成本、很简单的方式，实现全球化的资产配置。
当然，这并不意味着主动管理型机构没有价值。随着中国资本市场的不断发展和制度的持续完善，更多优秀的机构投资者正在涌现。当这些机构能够更好地解决信任问题、治理问题和代理问题，赢得普通投资者的信赖时，通过专业机构进行投资也将成为越来越多普通投资者的选择。但就目前阶段而言，对于绝大多数缺乏信息优势和交易能力的普通投资者，指数化投资仍然是最为务实、最为理性的选择。
八、获取市场平均回报：一种理性的成功
采用上述策略，普通投资者至少能够获得市场整体增长所带来的平均回报水平，即Beta收益。这看似朴素，却意义深远。
在不充分有效市场中，追逐超额收益（Alpha收益）本质上是机构投资者的游戏，其背后需要信息优势、技术优势和制度认知优势作为支撑。普通投资者若强行参与这场游戏，大概率不仅无法获得超额收益，甚至连市场平均回报都无法保全。
相反，坦然接受"市场平均"，并非认输或消极，而是一种深刻理解市场结构后的理性选择。它意味着投资者认清了自己的能力边界，放弃了不确定的博弈，转而锁定确定性较高的长期回报。在一个充满波动和信息不对称的市场中，能够稳健地获取平均回报，实际上已经超越了大多数频繁交易、追涨杀跌的参与者。
九、结语
不充分有效的资本市场，既是挑战也是机遇。对机构投资者而言，是获取超额收益的舞台；对普通投资者而言，则是一面镜子，它照出了个体能力的边界，也指引了一条回归投资常识的道路。
长期持有、基本面导向、指数化投资、获取Beta收益，这些朴素的原则，或许正是普通投资者在市场迷雾中最值得遵循的行动指南。在这个超过2.5亿人参与博弈的市场里，承认自己无法战胜市场，恰恰是战胜大多数人的开始。
数据来源与参考文献：
1. Fama, E. F. (1970). Efficient Capital Markets: A Review of Theory and Empirical Work. Journal of Finance, 25(2), 383-417.
2. Kahneman, D., & Tversky, A. (1979). Prospect Theory: An Analysis of Decision under Risk. Econometrica, 47(2), 263-291.
3. Barber, B. M., & Odean, T. (2000). Trading Is Hazardous to Your Wealth: The Common Stock Investment Performance of Individual Investors. Journal of Finance, 55(2), 773-806.
4. 施东辉、张晓燕、Charles M. Jones（2021），《中国股市的个人投资者与机构投资者的财富转移效应》，工作论文（基于上海证券交易所2016年1月至2019年6月账户交易数据）。
5. 深圳证券交易所研究所（2019），《股票市场投资者结构国际比较研究》。
6. 中国证券登记结算有限责任公司（2026），《2025年统计年鉴》。
7. 夏春（2026年8月），《关于量化交易的几点思考》。
8. 私募排排网（2026），2025年百亿量化私募业绩统计。